“2月以来，我们一直在研究境内债券回购业务的操作便利性，以及此举对提升境内人民币债券投资组合稳定性的具体效果。”一位新兴市场投资基金负责人向记者透露。
在1月24日中国央行发布《关于进一步支持境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务的公告（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”）后，如何用好债券回购工具优化境内人民币债券资产的流动性风险管理，俨然成为这家新兴市场投资基金的一项重要工作。
这位新兴市场投资基金负责人告诉记者，在1月24日香港金融管理局将“债券通”项下债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单后，众多海外投资机构也在积极探索如何将债券通项下债券资产进行抵押融资，进一步提升人民币债券资产的流动性管理效率。
“但是，我们更希望汲取上述两项政策举措的长处，找到更合适自身的人民币债券资产流动性管理策略。”他直言，能否做好这项工作，对他们进一步增加人民币债券配置力度有着很大的影响。
具体而言，一是通过债券质押融资或债券回购，他们可以适度增加融资杠杆开展息差交易等交易策略，博取更可观的投资回报；二是在份额赎回需求增加、金融市场遭遇极端状况等特定情况下，他们无需再抛售人民币债券筹资，而是通过债务质押或债券回购解决资金问题，令投资策略实施更加稳健。
记者多方了解到，面对《征求意见稿》与“债券通”项下债券被纳入香港市场人民币流动资金安排合资格抵押品范畴，众多海外投资机构普遍有着较高的期望值。究其原因，是海外投资机构持有的境内人民币债券规模日益增加，对人民币债券资产的流动性管理要求随之趋于强烈。
数据显示，在去年9-12月海外资本大举净买入约4900亿元的境内人民币债券后，去年海外资本对境内债券的整体增持规模达到约2800亿元。截至去年底，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.67万亿元人民币，处于近两年的最高值附近。
与此对应的是，不同类型海外投资机构对人民币债券持仓的流动性管理诉求更加强烈。
“尤其是海外央行、主权财富基金、海外大型资管机构等长期资本，尽管他们主要采取持有债券到期的投资策略，但在漫长的持仓时间里，总有一些特定状况令他们需要将部分人民币债券变成现金，解决他们差异化的资金使用需求。”一位欧洲资管机构驻亚太区首席代表告诉记者。此外，去年四季度以来，针对境内人民币债券的息差交易日益火热，吸引境外商业银行、境外对冲基金等各类全球资本纷纷参与，无形间带动债券回购或债券质押融资需求迅速旺盛，因为海外资本也需要在确保息差交易头寸稳定的情况下及时获取资金，应对欧美金融市场波动与资金回流要求。
在他看来，若《征求意见稿》能尽早付诸实施，还将显著提升海外投资机构对人民币债券的配置兴趣。在不少海外投资机构看来，能否参与债券回购或债券质押融资，是衡量这类债券是否具备较高可投资属性与配置价值的一大重要依据。
这位欧洲资管机构驻亚太区首席代表认为，相关部门还需优化海外资本参与境内债券回购、或在离岸市场参与债券质押融资的规模上限，避免个别海外资本过度使用这些工具进行高杠杆融资开展息差交易，导致债券市场价格波动骤然加大。
一位境内私募基金债券交易员告诉记者，前些年相关部门发布《境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间债券市场债券回购交易的通知》规定，获准进入银行间债券市场的清算行和参加行可开展债券回购交易，正回购的融资余额不高于所持债券余额的100%，且回购资金可调出境外使用。目前，不少海外投资机构正密切关注未来他们在境内参与人民币债券回购的规模上限，是否参照上述规定。
“此外，相关部门还需打通数据共享机制，避免同一家海外投资机构开展一债两融——即使用同一批境内债券既在香港离岸市场开展质押融资，又在境内参与债券回购融资，导致很可能在某些极端状况下出现交割违约风险。”他指出。
海外资本的人民币债券流动性管理需求迫切
去年9-12月，海外投资机构大举净买入约4900亿元人民币债券。
在业内人士看来，海外资本大举加仓人民币债券的趋势，仍将在今年一季度延续。究其原因，一是美联储降息预期令中美利差倒挂幅度趋窄，吸引更多海外资本纷纷重返境内债券市场，二是金融市场对今年中国继续降准降息有着较高预期，令境内国债价格趋涨，让海外资本看到更大的买入境内债券待涨获利空间；三是人民币汇率企稳反弹令海外资本热衷加仓境内人民币债券，坐享人民币升值收益。
“事实上，海外资本持有境内人民币债券的规模越大，对相关债券资产的流动性管理需求就越迫切。”前述新兴市场投资基金负责人告诉记者。以往，当欧美股市债市出现剧烈下跌时，海外资本不得不抛售新兴市场债券，先将资金回流欧美市场救急，再等待欧美金融市场风波平息后再重返新兴市场增持债券。但此举不但增加了交易成本，还存在新兴市场债券低卖高买的风险。
“在这种情况下，若海外投资机构能通过境内人民币债券质押融资或债券回购业务筹资，就没有必要抛售人民币债券，无形间降低了交易成本，也规避了债券低卖高买风险。”他分析说。这也令众多海外资本期望《征求意见稿》能尽早落地实施。
在这位新兴市场投资基金负责人看来，更重要的是，《征求意见稿》意味着相关部门对海外资本在境内开展债券回购业务秉承“一视同仁”的态度。
记者获悉，此前，能参与境内银行间债券市场债券回购操作的海外资本，主要是海外央行、主权财富基金、国际金融组织、境外人民币清算行及参加行。根据《征求意见稿》相关规定，如今各类境外机构投资者几乎都能在境内银行间债券市场参与债券回购操作，包括境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司等。
这位新兴市场投资基金负责人告诉记者，在《征求意见稿》发布后，他们开始着手研究如何在境内参与债券回购，其中包括了解境内债券回购业务的运行状况与市场规律，参与债券回购的操作是否便利，债券回购操作的具体步骤等。
他直言，相比西方金融市场，中国主要以质押式债券回购为主。因此，他一方面需向出资人解释中国债券回购市场的具体特征，中国与西方金融市场债券回购的具体差异等，让出资人认可中国债券回购的可操作性与安全性；另一方面得向有过境内债券回购操作经验的境外人民币清算行或参加行“取经”，了解境内银行间债券市场债券回购业务的具体运行状况与交易对手状况等。
数据显示，截至去年底，境外投资者在境内银行间债券市场的质押式债券回购结算量为2621.29亿，买断式回购结算量为51.91亿，基本都是海外央行、境外人民币清算行及参加行“发起”。
在多位业内人士看来，随着《征求意见稿》允许更多类型海外投资机构在境内参与债券回购业务，未来上述两个数值都将迎来迅猛增长。
汇丰银行（中国）有限公司副行长张劲秋此前指出，债券回购业务的进一步开放，一直是境外投资者普遍关心的问题。就《征求意见稿》条款而言，获准参与债券回购业务的境外机构范围进一步扩大，回购业务种类也将更加丰富，这些举措将有助于满足更多境外投资者的流动性管理需求同时，更丰富的回购产品也有利于投资者更灵活地管理流动性风险，控制资金成本。
记者多方了解到，相比海外央行、境外人民币清算行及参加行，海外对冲基金与资管机构对债券回购的诉求有着较大差异性。具体而言，前者主要采取债券持有到期的投资策略，债券回购业务主要用于特定时期的债券资产流动性管理，比如当某些国家央行需要一定外汇资金用于支付外债本金利息或稳定本国货币汇率时，或使用债券回购工具解决阶段性的筹资问题。相比而言，后者在境内使用债券回购的频率相对更高，一方面在基金申购赎回日来临时，他们需在确保人民币债券头寸稳定的情况下筹集资金应对赎回压力，另一方面在某些交易机会来临时，他们也会通过债券回购业务适度扩大杠杆投资规模，投入更多资金捕捉相应的交易获利机会以创造更高的投资回报。
息差交易者的“另类期待”
记者多方了解到，《征求意见稿》能否尽早落地实施，还对当前火热的息差交易有着不小的影响。
所谓息差交易，主要是受美联储年内降息力度明显大于中国央行令中美利差倒挂幅度趋窄，人民币兑美元汇率升值潜力较大等因素的影响下，越来越多海外投资机构在国内外汇市场开展美元兑人民币远期汇率对冲后，加仓1年期等短期中国国债，因为他们认为若加入人民币升值回报与中国债券未来价格上涨空间，持有1年期中国国债的实际回报率已超过同期限美国国债。
去年四季度以来，受美联储降息预期持续高企等因素影响，越来越多境外主权类投资机构、境外商业银行、境外对冲基金等全球资本纷纷参与上述息差交易。尤其是亚洲地区商业银行认为，当前的“利差+外汇远期”所带来的可观获利机会，驱动他们持续主动加仓1年期中国国债。
多位业内人士指出，今年以来，海外资本在国内外汇市场开展远期汇率对冲的实际收益与去年四季度基本相当，令1年期等短期中国国债品种的息差交易需求依旧旺盛，或令一季度海外资本继续大幅度加仓境内人民币债券。
与此同时，若要成功兑现息差交易的可观回报，相关人民币债券的持仓稳定性显得尤其重要。一旦欧美市场剧烈波动令这些海外资本不得不抛售境内人民币债券回笼资金“救急”，相关息差交易回报随之瓦解。
“所以不少参与息差交易的海外资本更希望《征求意见稿》能尽早落地实施，如此他们除了将债券通项下人民币债券拿到香港市场抵押融资，还可以参与境内债券回购业务解决资金问题同时，成功维系息差交易头寸不变。”前述新兴市场投资基金负责人告诉记者。相比将债券通项下人民币债券拿到香港市场抵押融资，部分参与息差交易的海外投资机构更倾向在境内参与债券回购筹资，因为他们认为境内银行间债券市场的参与者众多，相应的质押式回购利率或许更低。
上述欧洲资管机构驻亚太区首席代表向记者指出，相比息差交易的获利稳定性，他们更看重债券回购业务能否创造更多元化的交易策略。目前，不少海外资管机构在中国金融市场的投资策略是股债并举，鉴于A股估值洼地效应显现与境内债券价格趋涨，在投向中国市场的资金规模有限的情况下，他们可以先买入境内债券，再通过债券回购业务筹资放大资金杠杆买入A股，如此就能同时分享债券价格上涨与抄底A股的双重收益。
在他看来，随着《征求意见稿》允许更多海外投资机构在境内参与债券回购业务，未来海外资本还将掀起新的加仓中国债券浪潮。
“事实上，债券投资、衍生品交易、回购业务是相辅相成的，随着面向海外投资者开放的债券工具日益丰富，就能吸引不同交易属性与不同类型海外机构投资者入场。”这位欧洲资管机构驻亚太区首席代表指出，尤其在近年各类海外投资机构日益重视资产流动性管理的趋势下，能否回购或质押融资，被越来越多海外投资机构视为相关债券是否具备可投资可配置价值的重要加分项，《征求意见稿》的尽快落地实施，无疑将提升中国境内债券在海外资本眼里的投资吸引力，进而吸引更多海外资本入场。
“目前相关部门需关注的，是如何完善债券回购规模上限做好风险管控。海外资本自己也需设定债券回购或债券质押融资规模上限，有效管理杠杆投资风险。”他直言。
记者获悉，为了进一步推进债券市场对外开放并吸引更多海外资本参与境内债券市场投资，目前不少业界专家建议在风险可控的前提下，尽早开放互换南向通、信用互换、标债远期等债券类衍生品，更全面地满足境外投资者风险对冲需要；此外，相关部门若能通过金融科技拓宽成交渠道与丰富询价手段，进一步简化跨境资金报备流程与优化债券通交易清算，缩短债券发行与上市的时间间隔，从而降低投资人的市场风险，同样有助于提高更多海外投资者配置境内人民币债券的积极性。